简析明股实债与股权让与担保之区分与联系
简析明股实债与股权让与担保之区分与联系
王 嫱
【前言】
“明股实债” 不是一个严格的法律概念，作为一种债权融资工具， “明股实债”是指投资者以股权受让方式投资于被投资企业，但以回购（投资本金的全额回购或加息回购）、第三方收购、对赌、定期分红等形式获取固定收益，并与融资方约定投资本金远期有效退出和约定利息/固定收益的刚性实现为要件的投资方式。“明为股权实为债权”这一特征导致“明股实债”在进入诉争阶段后，即面临其为股权投资还是债权投资，并是否构成股权让与担保等诸如此类的法律评判。“股权让与担保”则顾名思义，其主要目的还是在于担保债权的履行，特殊之处仅在于债务人或第三人将目标股权转移于债权人名下并完成了变更登记。司法实务中“明股实债”与“股权让与担保”因在外观上有相似重叠之处、而其判定又导致目标股权利益权属、分配、行为法律性质的不同而有甄别、讨论的必要。本文将撷取二则典型判例，并结合相关法律法规及最高人民法院法官会议讨论之内容对此进行阐释。
【案例一】
（2019）最高法民终133号
基础法律事实：
2013年5月7日刘志平与西钢公司签订《借款合同》，该借款合同约定了借款期限、金额、利息，2014年6月14日，西钢公司与刘志平签订《股权转让协议》及《补充协议》。西钢公司将其持有翠宏山公司64%股权转让给刘志平，并办理了工商变更登记手续……
最高院判决确认：
“《股权转让协议》、《补充协议》约定将西钢公司名下翠宏山公司64%股权变更至刘志平名下，……并非真正的股权转让，而是将翠宏山公司64%股权作为对刘志平债权实现的非典型担保，即让与担保。……翠宏山公司64%股权转让至闽成公司代持股人刘志平名下是为西钢公司向闽成公司的巨额借款提供担保，而非设立股权转让民事关系。”
评析：
此案例为“明股实债”被认定为债权且确认其为实现债权设置了“股权让与担保”之典型判例。最高院终审判决在梳理《借款协议》、《股权转让协议》、《补充协议》的基础上，对于股权让与行为背后的真实意思予以探究判定。从行为外观上看，存在借款、股权让与两个行为；从行为目的看，当事人设置股权转让最主要的目的是为了担保借款合同中债权的实现而并非长期持有目标公司股权。
【案例二】
最高人民法院（2013）民二终字第33号
基础法律事实：
2003年4月30日，联大集团与安徽高速于安徽省合肥市签订《股权转让协议书》，由安徽高速受让联大集团持有的安徽安联高速的49%股权。协议书载明以下内容：鉴于1、1998年8月3日，双方共同出资设立主要从事高速公路经营管理的有限责任公司安徽安联高速；2、截至协议签订之日，安徽安联高速的注册资本为7亿元，联大集团出资4.2亿元，安徽高速出资2.8亿元，双方出资比例分别为60%、40%；3、双方同意在约定的条件下，联大集团向安徽高速转让安徽安联高速49%的股权。同时，安徽高速同意在受让该股权后的两年内，在符合约定的回购条件下，联大集团可以回购上述转让的全部股权。
最高院判决确认：
本案中的一个争议焦点为：关于涉案股权转让是否属于名为股权转让，实为企业之间借贷的事实？法院认为，安徽高速与联大集团仅仅是通过签署股权转让协议的形式达到企业间资金融通的目的；股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。
评析：该案中，不存在《借款协议》及类似主协议及约定，联大集团仅主张《股权转让协议书》的某些约定能够证明该协议有质押借款的特征。然而安徽高速已受让目标股权并支付了约定对价，且随后办理了股权登记手续，依据登记外观主义，应确认安徽高速作为股权投资方的股东身份。在无明显证据证明双方之间存在债权投资的意思表示时，不能认定该《股权转让协议》具有债权担保的性质和效力。
【明股实债与股权让与担保的区别】
综合上述判例，二者的区别可以归纳如下：
1.是否有主债权关系的存在
这是二者最为显著的区别。股权让与担保一般以借款债权成立的合意为先决条件，该债权内容应由借款金额、利息、期限等相应的要素构成，从而确定为一个明确的借贷关系。股权让与仅作为债权人实现其债权的担保条件；明股实债中的股权让与行为并不当然的会被认定为对债权人债权的担保，而是存在一定条件下的转化，即仅有根据股权让与前后过程中的一系列法律行为判定主债权存在的内容和形式，股权让与担保才有被确认成立的可能。
《九民纪要》第89条规定：“当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。”在金融领域中，正是实践中存在融资方与投资机构不签署明确的借款协议而只签署股权让与及回购相关协议或条款，所以需要以立法形式予以指引。在相关案例的裁判中，需要从前述协议或条款中寻找相关借贷关系存在的依据以确定其股权让与担保的法律行为本质。
2.行为背后的动机不同
明股实债在实践中的存在多数出于规避监管的需求，通过“明”和“实”的转换，借款人达到既借入资金又不增加负债、甚至增加净资产的效果，出借人则既达到投资目的，也同时通过股权受让保障其投资本金及收益。监管部门为保障金融市场稳定性对其施加若干规范限制可能导致行为主体的行政处罚责任，但在未违反法律及行政法规的强制性规范情况下，其基础法律关系仍应受法律保护。
股权让与担保的设置动机与股权质押没有区别，即在于确保债权人债权的实现，但股权让与担保作为非典型担保其执行效率要高于作为典型担保的股权质押，因债权人获取的是自物权而非他物权，在需要以其所获股权实现债权时其资产处置效率将显著提升。
【明股实债与股权让与担保的联系】
当明确明股实债中主债权存在且确定其具体内容后，明股实债实际上就转化为股权让与担保。转化条件是否成就，需要结合案件的具体情况基于当事人的真实意思表示予以综合判断。
【最高人民法院法官会议纪要的部分观点】
“股权让与担保通常有主合同和从合同，名股实债只有一个合同，如果投资人实际享有的是债权，则名义上的股权转让或者增资扩股协议，可以解释为是通过让与股权方式提供担保的借贷合同，此时，形式上的一个合同包含了两个实质上的合同。如果投资人享有的是股权，则股权转让或者增资扩股协议都是双方真实意思表示，股权回购条款不过是其中的一个条款而已，仍然是一个合同。”
“认定一个协议是股权转让、股权让与担保还是股权质押，不能仅仅看合同的形式或名称，而要探究当事人的真实意思表示。如果当事人的真实意思是通过转让标的物的方式为主合同提供担保，则此种合同属于让与担保合同，而非股权转让或股权质押。”
名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。
【结语】
当前，明股实债的融资模式在PPP、保险、私募基金等领域均受到监管机构的限制，未来直接以股权作为融资工具的交易模式将渐趋减少，但其在今后的一定时期内仍将存在并在投融资双方未找到更好的替代性融资模式前仍有其存在的必要性。
司法裁判中不断出现明股实债被认定为“债权”或“股权”不同裁判结果，确定登记为股东的投资人享有的究竟是股权还是债权，目前的裁判大体上均依据当事人双方的真实意思表示，遵从“实质重于形式”的原则进行处理。实务中投资方应注意厘清其投资目的，在投资目的仅是获取固定收益的情形下，即便仅与被投资方签署股权让与类的相关协议，也应在相应条款中阐明其“真实意思”，避免一旦发生纠纷，该投资目的被认定为股权投资，而产生违背其本意的法律后果。
